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新三板欲挂牌科创板的首单受理项目–江苏北人:实际业务模式是贸易加安装、研发投入仅占3%、现金流堪忧、净利低、毛利率低且逐年下滑

新三板欲挂牌科创板的首单受理项目

实际业务模式是贸易加安装

研发投入占比仅3%

经营性现金流堪忧

净利润够不着创业板的隐形门槛

毛利率不仅低且逐年下滑

关于科创板的一览心得

反思主流媒体对第一批科创板的评价

科创板的投资逻辑

投行质控心得

业内前辈评“啥叫敬畏”

 4669 字 | 建议阅读时间 9 分钟

第一部分  投行泰山读江苏北人机器人系统的招股书

读书笔记1

【新三板欲挂牌科创板的首单受理项目】公司于2016年3月在新三板挂牌,证券代码为836084,证券简称为“江苏北人”,主营汽车金属零部件的柔性自动化焊接生产线,于2019年3月22日和其他8家公司一起收到科创板的正式受理函。

泰山注:从行业分布来看,新三板转板A股成功的企业主要分布在计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业、汽车制造业、非金属矿物制品业及化学原料及化学制品制造业;而转板被否的企业的行业分布主要为两类,一类为重污染及落后行业,如印刷、造纸、木材加工和木竹藤棕草制品行业,另一类为上市审核难度较大的行业如建筑装饰和其他建筑业及互联网和相关服务业。本例中,按照发行人自己的招股书披露,其属于专用设备制造业,从行业分类来说,这属于科创板鼓励类的细分行业,但其实际业务模式却是贸易加安装。发行人不存在三类股东的问题,历史沿革也相对简单,科创板的审核人员和上市委将重点关注发行人新三板申报材料和挂牌期间的公告与本次发行申请文件是否存在差异,尤其是财务数据披露的真实性、业务描述的一致性(其中,因为信息披露差异而进行会计差错调整的情形在未来新三板项目转板科创板的过程中仍会比比皆是)。

读书笔记2

【实际业务模式是贸易加安装】招股书披露,公司是国内知名的工业机器人系统及智能装备集成商,可提供各种智能化/柔性化工作站和生产线的整体解决方案,提供交钥匙工程。

泰山注:从上述介绍来看,貌似公司的业务是高大上的工业机器人系统,但研发投入占比仅3%、经营性现金流堪忧、净利润够不着创业板的隐形门槛、毛利率不仅低且逐年下滑等财务指标均暴露了公司实质竞争能力的薄弱。从其经营要素和经营模式来看,截至2018年12月31日,公司主要固定资产的净值仅6,135万元,而其中89%来自房屋建筑物,用于生产的全公司的机器设备的净值仅有可怜的387万元(原值也只有538万元),作为拟登陆科创板的“制造类”企业而言,这么点的设备价值基本可以被忽略了。同时,公司外购标准件种类繁多,最主要的有电气控制元件、电机、工业机器人、气动类元件和工业PC等类别,公司外购标准件均为标准化产成品,供货商主要为日本发那科、西门子、库卡、阿特拉斯等大型跨国集团或其在国内的代理机构,说白了,所谓的核心部件——工业机器人,大都来自日本跨国公司提供的成品。与此对应的是,公司系上汽通用等多家汽车制造体系的系统集成和工装的供应商,也就是负责将从日本采购来的工业机器人等成品通过加价贸易并安装的方式提供给国内的整车厂。招股书在一个不起眼的角落都不得不披露到“公司生产经营中涉及机械加工环节较少,所选择的工艺技术污染少”。即便如此,公司还将部分安装等业务外包给第三方公司,2018年的劳务外包金额就高达1,287万元。这么一家贸易加安装(不少还是外包安装)的集成公司,是否适合登陆科创板,仁者见仁智者见智了。

读书笔记3

【研发投入占比仅3%】2016年-2018年,公司研发投入占营业收入的比例分别为4.78%、4.32%和3.07%。业内同仁评论:这种研发费用比例贴着高新技术企业认定标准下限的,大家都懂。

泰山和业内同仁注:根据上交所的对外公告,第一批9家科创板申报企业的研发投入占营业收入比例范围为5-20%,发行人如此低的研发投入,大概率在其中垫底了。而从投行实务来看,一些科创板发行人为了满足所谓的科创属性以及研究开发费用占收入比例的硬性条件,会选择将本属于营业成本或其他期间费用的支出转而作为研究开发费用。由于高新技术企业要求的指标是费用化的研究开发支出,因此这样的处理并不涉及资本化,只在营业成本和管理费用之间调整,即对营业利润及净利润无影响,但影响毛利率、费用率等关键指标。整个研发投入的造假过程最核心的步骤之一是原材料领料的干预或修改,而这样的修改除影响生产成本总额及结构并最终影响营业成本和毛利率外,还将影响完工产品单位成本及结构,如果调整的不够均衡,在执行明细类别或单个产品的单位成本及结构分析时必定出现异常,按明细类别或单个存货执行跌价测试时则可能产生金额较大的存货跌价准备。此外,该等操作的另一个核心就是预算的编制,预算编制的越详细、涉及的产品越多、在不同的产品间分布的越均匀,对单位成本的影响就越小,但企业规模越小,这种影响也就越大。上述对研发投入的调整显然是一个违规操作的过程,但实务中仍会被众多拟科创板企业所使用。

读书笔记4

【经营性现金流堪忧】2016年-2018年,公司经营活动产生的现金流量净额分别为2,129万元、-7,697万元和-1,779万元,报告期三年累计为-7,347万元。

泰山注:根据上交所颁布的《科创板股票发行上市审核规则》,拟上市企业可按五套标准来进行申报,这些标准的核心指标分别是盈利性、研发投入、经营性现金流量、收入水平、科技含量和研发投入等,经营性现金流量作为企业的核心生命线,在其中的重要性不言而喻。而报告期各期末,公司应收账款账面余额分别为3,527万元、5,980万元和12,126万元,而应收账款周转率也从2016年的10.39大幅下滑至2018年的4.82。这种经营性净现金流的增长速度长期显著低于净利润甚至为负数,且应收账款的增速一直居高不下时,可能存在提前确认收入甚至虚增收入的嫌疑。

读书笔记5

【净利润够不着创业板的隐形门槛】2016年-2018年,公司扣非后归母净利润分别为1,737万元、2634万元和4565万元,报告期三年平均净利润不足3000万元。

泰山和业内同仁注:虽然说净利润就是纸老虎,现金流才是王道,尤其是当下。但是对于这种低毛利率、现金流每年为负的拟科创板IPO的企业而言,3000万元净利润是其生存的门槛,1亿元净利润是其发展的门槛。IPO中原本的主8创5的对净利润的窗口指导标准,使大多数上市公司没有生存问题。前几年并购繁荣,又使很多上市公司通过收购突破了发展瓶颈。而今,粗放式并购已不再成立,企业回归内生性,核心竞争力不足且净利润低于1亿元的企业,成长性注定是难题。 

读书笔记6

【毛利率不仅低且逐年下滑】2016年-2018年,公司主营业务毛利率分别为26.15%、25.73%和24.90%,低于同行业上市公司的平均毛利率。

泰山和业内同仁注:A股IPO因毛利率被否的案例的具体表现形式为:1、毛利率低于或高于同行业;2、某种毛利率与其他相比差异大;3、毛利率变化趋势与同行业不一致;4、某种毛利率高于、低于另一种毛利率;5、毛利率波动较大;6、毛利率异常持续上升;7、毛利率持续下降;8、某毛利率大幅上升;9、毛利率与主营业务变动趋势不匹配;10、销售模式对毛利率的负面影响。对于科创板项目而言,毛利率也天然体现了其科创属性的含金量,如此低的毛利率要想在科创板中脱颖而出时是很困难的,这个天然的劣势,不仅使得发行人每扩张一步都要付出巨大的努力,且规模化对净利率的提升也是非常有限,而且提价也基本上提不动。在这种情况下,盈利和现金流自然高不了,因为企业即使有动力做,也做不了。从前文的这些指标和经营模式来看,只能说明其是伪科创企业(再培育下,可能适合去冲冲创业板),没啥核心技术,就是个系统组装供应商而已。再次温习科创板领导对于不讲政治的保荐机构提出的六个不要:不要简单地对照行业清单来推荐企业;不要简单地对照上市条件来推荐企业;更加不要抱着闯关的心态;不要降低标准来推荐企业;不要追求保荐数量;不要降低保荐质量!

第二部分 投行泰山关注的资本市场那些事

读书笔记1

【业内大佬关于科创板的一览心得】

1、科创板上市标准高,可类比主板上市公司,单纯谈市值纯属扯淡;

2、招股说明书等信息披露文件有变化,部分章节内容有调整。法律方面淡化历史沿革和资产重组表述,财务分析方面突出管理层分析。但估计反馈意见回复还得是一大本;

3、注册制看来就是形式上喊一喊,不审不核是不存在的,实质还是核准;

4、中介机构依然责任边界不清,大概率还是连坐处罚;

5、行政权力依然根本性存在,重大疑难还得它做主说了算;

6、不拒绝任何行业的公司登陆,与创业板后期情况基本相同;

7、一人一票改为合议制,召集人的工作不简单,一失足千古恨风险极大;

8、总之,一切似乎没有大变化,换个地方审核IPO!

读书笔记2

【泰山同事反思主流媒体对第一批科创板的评价】

首批科创板相关报道及评论刷屏,看了一天却略感失望。非对所谓第一批企业的质量失望,而是对市场无真正有深度的见解失望,对主流财经媒体和市场专家缺乏专业性失望。市场机制的形成是一个渐进的过程,至少需要两三年时间。这期间,需要超强的监管定力,需要主流媒体对市场情绪的正确引导。优质上市公司是资本市场价值发现功能下“优胜劣汰”挑选出来的,而不是靠板块定位或审核部门挑选出来。对前期符合法规规定的申报企业有较大的容忍(这个是企业逐利的本能反应),让上市后的定价机制充分发挥作用(这个是投资者逐利的本能反应),市场力量充分博弈,监管部门对法规充分尊重并对违规行为有效管控,通过两三年的运作才可能形成一个市场综合机制。前期过分关注首批审报企业“质量”,本质上还是期待监管部门来“选美”的老思维,是对市场规律的“无意识”。

读书笔记3

【投资界同仁谈科创板的投资逻辑】

通常这类事情我都是后知后觉的,让子弹飞一会,总可以看得更清楚一些:

1、科创板从提出到现在的推进速度,短期看,足可见国家对其的战略期待,绝非新三板可比,但中长期,是不是“新三板第二”,需要研究的还是上板企业是否有可持续投资价值;

2、目前各种市面上漂着的科创板名单,仔细研究后发现非常可笑,有些项目压根就不属于政策明确扶持的产业方向,有些甚至已经濒临破产,而消息还在满天飞,足见做个有心人和有些许独立判断能力的人还是很稀缺的;

3、科创板最直接的影响之一,投行可能会把承销保荐费用作认购发行份额,甚至要倒贴,所以听到一些连我都觉得很一般的项目,动不动说被投行踏破门槛,力劝申报科创板,我也是蛮无语的,这可能是之前在主板,中小板,创业板等失意投行人逆袭的机会,但对券商公司及投行人士本身而言,挑战更加巨大,但我相信广大的投行同胞还是会严选标的的;

4、作为一家投资机构而言,科创板的影响也是深远的,因为你需要在各种披着科创板外衣的真真假假项目中去做独立判断,需要坚守不去跟风趁热点,需要hold住自己的焦虑感,守正出奇,不过就这一条就又可以把很大一部分投机分子筛选出来,倒也蛮好,而我们还是坚持硬核科技,科技驱动型的项目作为重点赛道深挖;

5、对于想去科创板搭快车的公司而言,我想说的是,科创板的推出部分代表着注册制提速,市场化改革,机构化参与等深入,某些时候,因为一级市场从业者的不专业,公司讲个故事,或许可能很抢手,博个傻,但到了专业机构扎堆的地方,类似游泳,在浅谈或者湖里还能扑腾两下,到了深水区,大江大河,还是得悠着点,没真材实料两把刷子,估计会更快现行,不信的可以去研究下移动互联网巨头们赴港股前前后后的心酸路复个盘,所以,还是建议要回归企业的价值,笃行致远!”

读书笔记4

【投行前辈谈投行质控心得】

继续学习领会那几句老话:既要勇于担当改善用户体验,又要别擅作主张留下隐患。还要妥善处理好讲政治讲大局和讲程序讲规矩的对立统一关系。。。要把握好“不计较、受委屈”与“打太极、你推我也推”的根本区别:原则上不推诿,偶尔计较一下以证明智商在线。泰山注:做投行一线业务,有时候也别忘记有个东西叫刹车。

读书笔记5

【业内前辈评“啥叫敬畏”】

某饭店过去态度很差,对顾客不是挑三拣四,就是骂人家吃得多是祸害。后来没人来了,换个经理,不仅笑脸迎客、价格实惠而且还送代金券,没想到来了一群饿鬼,又吃又抢,一时乌烟瘴气。可饭店已经宣称要敬畏市场,不能随便训人了,于是经理向手下伙计眼神一使,一个伙计掀了面前桌子砸了脚面,其它伙计分别向对方捅了一刀,众食客散去。明天饭店继续营业,依然以顾客为上帝!

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